概述

    　　回顾 2020：疫情冲击下再次步入加杠杆周期　　2008 年金融危机以来，为了稳增长，中国经济经历了多轮加杠杆过程。

    　　2020 年，为了应对新冠疫情的冲击，中国经济开启了金融危机以来的第四轮加杠杆进程，全年非金融部门杠杆率攀升 24 个百分点达到 298%，远超 2019 年。

    　　本轮加杠杆特点：加杠杆节奏快但持续时间较短，政府部门加杠杆明显　　从总量上来看，虽然 2020 年宏观杠杆率快速攀升，但主要是受新冠疫情冲击较大的一季度攀升较快，后三个季度宏观杠杆率增长逐步放缓。

    　　从结构上来看，虽然非金融企业部门依然是加杠杆的主力，但随着政策调整，非金融企业部门杠杆率增幅明显收窄，四季度再度由升转降；在积极财政政策进一步加力的背景下，政府部门加杠杆明显；“房住不炒”

    　　基调下居民部门杠杆率平缓攀升，但四季度随着部分城市房地产市场回暖杠杆率再度快速攀升。

    　　本轮加杠杆影响：有助于经济修复，但导致债务风险再度累积。在新冠疫情这一非常规冲击下，政策果断采取宽松应对措施有其必要性。从加杠杆的效果来看，本轮加杠杆在对于风险缓释和经济修复发挥了重要作用，但加杠杆导致债务风险再度加剧，从中长期看信用风险仍不断累积。

    　　2021 年宏观杠杆率的影响因素

    　　高债务水平制约稳增长政策空间，未来继续大幅加杠杆的可能性弱化。

    　　出于避免债务风险尤其是非金融企业部门债务风险超预期爆发的考虑，未来更多还是稳杠杆为主，杠杆率大幅收缩的可能性同样较小。

    　　经济持续修复，分母增长的加快，也将对宏观杠杆率变化产生一定影响。

    　　考虑到低基数的影响，在当前疫情管控较好等背景下，明年 GDP 增速或明显高于今年，经济增长的加快将在一定程度上为稳杠杆提供一定支撑。

    　　展望 2021：宏观杠杆率总体稳定，分化态势延续　　非金融部门债务增速放缓，宏观杠杆率将保持基本稳定。结合中央经济工作会议关于“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定”的表述，我们认为 2021 年社融存量增速或从当前的 13.2%回落至 11%左右，通过存量信用债、企业部门债务占比等可逐步推算得到今年非金融部门债务或为 336 万亿元左右，宏观杠杆率增速将明显放缓，或较 2020 年小幅上升至 300%左右。但债务的大量累积将导致偿债付息压力加大，在 5%的利率水平下测得 2021 年还本付息规模将达到当年度 GDP 的 15%、当年新增社融的 54%，且尤其需警惕企业部门还本付息高压下债务风险超预期释放的可能。

    　　各部门杠杆率走势分化：宽信用边际趋缓叠加监管持续，企业部门杠杆率或小幅升至 181.4%；政府部门杠杆率或升至 47.5%，增速放缓但增速仍居各部门之首；房地产市场低迷，居民部门杠杆率或基本持平，约69.2%。

    　　小结

    　　我们认为，2021 年宏观杠杆率的增幅将明显放缓，从结构来看，政府部门相对企业部门和居民部门杠杆增幅明显，杠杆率增幅居各部门之首。

    　　但是，评估 2021 年杠杆率走势及债务风险仍需关注政策调整的节奏和力度，尤其需要警惕超常规政策陆续退出导致“债务-通缩”压力的进一步显化，非金融企业部门债务风险加速释放。与此同时，防风险背景下仍需警惕地方债持续扩容存在的潜在风险以及地方财政偿付压力。