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「网上买股票」隔夜利率高至9.99%,加杠杆“惹的祸”?

  债市借流动性宽松加杠杆。2020年12月,广义基金、券商、保险和银行等机构债市杠杆率相对11月有不同程度上升。与2020年货币政策开始边际收紧的4月末相比,当前银行和券商的杠杆率略低,不过广义基金和保险的杠杆率更高一些。

  银行间、交易所回购成交额上升。债市杠杆率较高,往往表现为“滚隔夜”。从R001和GC001成交量之和的均值来看,2020年12月和2021年1月上半月上升明显,环比升幅分别为16.7%和12.8%。

  对流动性宽松持续至春节后的预期,可能加剧了债市的加杠杆行为。参考2018-2020年,春节前后流动性处于宽松状态,直至节后部分资金到期,流动性宽松才结束。这可能使得市场预期2021资金面宽松也延续至春节后,因而加剧了机构加杠杆的行为。

  债市诸多加杠杆主体中,摊余债基近两年规模的扩张,引人注目。截止2020年末,摊余成本定开债基累计成立规模达9936亿元。2020年杠杆率逐季上升,年四个季度分别为133%、137%、141%和144%。

  摊余成本债基杠杆“易上难下”,融资需求刚性,对价格不敏感。根据摊余成本债基合同书约定,建仓完毕后,杠杆维持基本恒定。当前摊余成本债基维持杠杆,需要持续滚动融资约4001亿元。按比例来看,占到1月25-28日R001和GC001成交量均值3.6万亿元的11.1%。由于这部分需求刚性,对资金成本不敏感,也在一定程度上推升了资金价格。

  往后看,流动性缓解,供给、需求至少一方破局。可观察的点:(1)供给端之财政支出:1月29日,财政支出资金从供给端缓解流动性紧张的可能性仍然存在。(2)供给端之春节流动性安排:1月29日到2月第一周,央行可能推出春节流动性安排,关注是否投长钱。(3)机构主动压降杠杆:观察银行间和交易所隔夜回购成交量是否出现明显下行。

  核心假设风险。国内货币政策出现超预期调整。

  2021年1月28日,交易所隔夜利率GC001最高上行至9.99%,加权平均值升至6.398%。DR001加权平均值也升至3.0487%,距常备借贷便利(SLF)隔夜利率3.05%仅差0.0013%。我们在中从供给端分析了资金面何以紧张,本篇聚集于债市杠杆,也就是资金的需求端。

  机构债市杠杆率上升,“滚隔夜”需求增加

  2020年12月资金面转松,债市杠杆率攀升。在2020年12月流动性宽松的环境中,金融机构利用低于2%甚至低于1%的隔夜资金成本融入资金,买入债券套取息差收益变得有利可图,这可能表现为金融机构债市杠杆率攀升。根据待购回购债券余额、待返售债券余额和债券托管等数据,对各类机构债市杠杆率进行估算。定义债市杠杆率=债券回购融入资金/初始自有资金。可以发现,2020年12月,广义基金、券商、保险和银行等机构债市杠杆率相对11月有不同程度上升。其中券商上升6.7个百分点,保险上升3.5个百分点,广义基金上升1.8个百分点,银行上升0.6个百分点。

  与2020年货币政策开始边际收紧的4月末相比,当前银行和券商的杠杆率略低于去年4月,不过广义基金和保险的杠杆率更高一些。

  

隔夜利率高至9.99%,加杠杆“惹的祸”?

  债市杠杆率上升的表现:银行间、交易所回购成交额上升。债市杠杆率较高,往往表现为“滚隔夜”,即借助银行间的R001和交易所的GC001进行滚动融资,从而使得成交量处于较高水平。从R001和GC001成交量之和的均值来看,2020年10月到12月依次为37565亿元、38569亿元、45000亿元,2021年1月上半月为50780亿元。2020年12月和2021年1月上半月明显上升,环比升幅分别为16.7%和12.8%。而2016-2019年同期,R001和GC001成交量则没有出现类似的上升,间接说明这种上升并非季节性所致。

  对流动性宽松持续至春节后的预期,可能加剧了债市的加杠杆行为。按照2018-2020年的情况,春节前的1个月内,央行往往通过降准或其他工具投放资金,帮助机构应对1月缴税大月和春节取现需求,从而使得春节前后流动性处于宽松状态,直至节后部分资金到期,流动性宽松才结束(具体分析请见我们1月27日的报告)。这可能使得市场预期2021年1月上半月的流动性宽松,至少延续至春节前夕的2月10日。因而对资金面的相对一致预期,可能加剧了机构加杠杆的行为。

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