文/新浪财经意见领袖专栏作家 张瑜
2020年新冠疫情直接导致全球经济一度面临崩溃的边缘，各国逆周期调控政策密集出台，我国防风险暂时让步于稳增长也是应急之举，政策只能力求本轮加杠杆在结构上更有效率，努力在稳短期经济和防长期风险中保持平衡，以降低加杠杆的负面作用。
本报告正文第一部分，我们将结合杠杆数据中的线索来分析本轮逆周期加杠杆的特征，另外在第二、三部分中我们对三部门杠杆进行了更细致的测算和剖析。
主要观点
杠杆率水平综述：截至2020Q3，我国宏观杠杆率为270.1%（+24.7pct，较2019年末，下同），企业部门164.0%（+12.7pct），居民部门61.4%（+5.6pct），政府部门44.7%（+6.4pct）。
总量杠杆：抬升速度仅次于2009年，但已度过快速上升期。三个季度24.7个百分点的杠杆上升速度惊人，但我国杠杆率抬升幅度伴随经济修复在逐步减小（Q3仅上行3.7个百分点）。对比2009年上半年加杠杆力度居高不下，和2012-2016年的持续加杠杆，政策调整较为及时。此外，对比其他发达国家，我国宏观杠杆率的上升虽高，但尚在可控范围内。估算美国的实体经济杠杆率年中或将高达300%以上，半年即抬升50个百分点。
企业杠杆：对整体杠杆率贡献度下降，国企稳杠杆，民企加杠杆。2020年前三季度企业部门上行12.7个百分点，对总杠杆抬升的贡献51%（2009年同期+21.2pct，贡献69%）。企业部门杠杆贡献度下降的背后，一是由于居民部门和政府部门加杠杆做了承接，二是由于国企在本轮逆周期中较为克制，而民企在本轮信贷支持上受益明显。这与本轮货币政策结构性支持民营企业、小微企业，同时国有企业受制于资产负债约束相关。前三季度私营企业资产负债率抬升0.86个百分点，而国有企业下降0.62个百分点。更重要的是，三季度开始企业部门杠杆率已现回落，影子银行业务的持续压缩，严监管下对套利资金的打击是主要原因，但同时这一进程无碍于企业中长期贷款继续高增。
政府杠杆：对整体杠杆率贡献度抬升，中央政府更主动更积极。2020年前三季度政府部门上行6.4个百分点，对总杠杆抬升贡献了26%（2009年同期+4.9pct，贡献16%）。政府部门贡献度增加的同时，部门内部中央政府更主动更积极的承担逆周期调控重担。中央所承担的比例在提升。2020年前三季度，政府杠杆6.4个百分点的抬升中，中央和政府占比分别为35.9%和64.1%，而2009年同期对应的是14.3%和85.7%。并且，中央更快速更长期的参与加杠杆。2009年，真正贯穿整个逆周期的是地方政府加杠杆，而2020年，中央政府在疫情暴发之初即开始加杠杆，并且到三季度中央政府加杠杆的力度已经反超地方。
居民杠杆：对整体杠杆率贡献度抬升，贷款增速平稳下常态加杠杆。2020年前三季度政府部门上行5.6个百分点，对总杠杆抬升的贡献度为23%（2009年同期+4.6pct，贡献15%）。居民部门虽然杠杆率上行，但贷款增速小幅回落。数字上两个指标的背离与居民部门负债常态化的高增长和杠杆率的计算公式有关。自2009年开始，我国住户贷款增速始终高于企业贷款增速，始终高于名义GDP增速，这就必然导致过去十年间居民杠杆绝对水平的抬升。所以即便本轮逆周期中，居民贷款增速小幅回落，但对比处于低谷的GDP名义增速，我国居民部门依然处在“常态加杠杆”的状态。我们认为，居民信贷增速的平稳，反映居民在本轮逆周期中对政策刺激的响应较弱。这背后，除了本轮房地产刺激政策的缺席、疫情下客观消费环境的限制外，也反映当下居民高杠杆的负面影响有所凸显，居民财富的贫富差距正在加大。
风险提示：金融监管收紧超预期
报告目录
报告正文
一
疫情下的抬升：突发应急加杠杆，尽力而为求平衡
（一）总量上抬升速度仅次于2009年
截至2020年三季度，我国宏观杠杆率为270.1%，较上年末抬升了24.7个百分点，抬升速度仅次于2009年。但从持续时间和抬升幅度看，我国杠杆率抬升势头在三季度已经明显受控，较部分发达国家更为克制。
